光明乳业(600597.CN)

光明乳业(600597):领鲜焕新节节高 改革换貌再光明

时间:20-07-17 00:00    来源:海通证券

投资要点:

原奶成本温和上涨,巴氏奶规模增速上行。受饲料(玉米、豆粕、苜蓿等)成本上涨及原奶供给收缩影响,2019 年国内原奶价格同比上涨5%,2020年疫情以来奶价自高位有所回落,我们预计全年国内原奶价格仍将维持低个位数温和上涨。2019 年我国奶制品消费规模为4196.3 亿元,2010-19 年CAGR 为8.6%,人均消费量成长空间较大。分品类:巴氏奶加速增长,酸奶增速放缓,UHT 奶步入成熟期。2019 年巴氏奶/UHT 奶/酸奶规模占比分别为8.2%/22.4%/35.6%。2015-19 年,巴氏奶规模增速由6.1%提升至11.6%,酸奶规模增速由23.4%下滑至11.5%,UHT 奶进入成熟期,规模增速维持在低个位数。分渠道:线上渠道占比提升,传统渠道份额下行。2010-19 年,线上渠道份额由0.2%增加至6%,传统渠道份额由44%降至29.2%。

公司巴氏奶持续增长,常温酸奶调整止跌。公司立足华东拓展全国,以“领鲜”为战略目标。根据欧睿,公司巴氏奶营收持续增长,2019 年营收达41.5亿元,同比+10.6%,市占率领先竞手,达到12.1%。光明全国化布局28 个规模牧场,自建领鲜物流配送,对供应链进行严格把控。常温酸奶莫斯利安虽有先发优势,受市场竞争加剧和营销投入不足的影响,2016 年被竞品赶超,2019 年公司主推高毛利高端新品,邀请当红流量明星代言,常温酸奶市占率下滑企稳。

管理层改革注入新活力,外延并购实现协同效应。2018 年更换董事长等高层,2020 年内部提拔总经理等领导,积极在产品研发、渠道、营销管理及国际化进程等多方面发力,携手阿里云数字化转型,实施供给侧改革。2019 年公司7.5 亿元竞拍江苏辉山部分资产,加持优质奶源;通过收购牛奶棚66.27%股权切入外带早餐市场,完善线下零售终端;100%收购益民一厂为冰品加码,携莫斯利安品牌推出酸奶冰激凌,进军冷饮高端市场;收购新莱特51%股份,进军境外奶粉领域,新莱特自2015 年开始净利润由负转正2015-19 年CAGR为32.7%,随着新液态奶业务线开始投产,将进一步丰富产品结构,或成公司新业绩增长点。

投资建议:我们预计2020-2022 年光明乳业(600597)营业收入分别为243.16、269.80、299.81 亿元,同比增长7.8%、11.0%、11.1%;归母净利润为5.39、6.26、7.32 亿元,同比增长8.1%、16.2%、17.0%;EPS 分别为0.44 元/股、0.51元/股和0.6 元/股。给予公司2020 年30-35 倍P/E,对应合理价值区间为13.2-15.4 元。首次覆盖给予“优于大市”评级。

风险提示:原材料成本波动,渠道下沉调整不达预期,食品安全问题